富余通中金深度：“沃什冲击”如何改变全球市场？

　　中金研究

　　我们认为美联储短期或难“缩表”，但持续“扩表”与QE的门槛也明显上升。如果美联储不愿通过“扩表”支持财政宽松，一个新的临时性货币-财政协同方式可能是美联储增加降息幅度，财政部增加短债发行，首先推动金融去监管，然后再开启“缩表”进程。美联储最终降息幅度或超出市场预期，美元宽松交易可能在短期回归。美债收益率曲线陡峭化叠加金融去监管，利好美国银行股票。美联储或将决定黄金牛市的终点，但这一拐点尚未到来。中国股票与全球商品只是暂时承压，静待宽松预期回归。

　　沃什被提名为下届美联储主席，引发全球资产巨震。

　　特朗普上周意外提名沃什为下一届美联储主席。由于沃什主张“降息+缩表”，被市场视为鹰派，因此全球资产发生剧烈震动，黄金与白银一度下跌20%与40%，港A股票与全球商品全线回调，美元走强。

　　图表1：特朗普提名沃什为下一届美联储主席后，黄金、股票、商品全线回调

　　资料来源：Wind，iFinD，中金公司研究部

　　过去一年时间，AI科技浪潮与美元流动性是全球市场两大主线。货币秩序重构，美元趋于贬值，推动美元流动性宽松，是黄金与股票全线上涨、中国股票跑赢美国股票的最关键基石（《大类资产2026年展望：乘势而上》）。如果沃什最终成功收缩美联储资产负债表，则可部分修复美元信誉，延缓“去美元化”进程，并收紧美元流动性，会直接动摇美元流动性这一市场主线，逆转全球市场趋势。

　　我们认为不宜将沃什过往政策立场线性外推为实际政策选择，而需同时考虑政治约束、经济约束与金融约束，审慎评估沃什各项主张的可行性，推演未来政策着力点与实施顺序。我们的推演显示，新一届美联储的政策路径可能比当前市场定价更加鸽派，美元流动性这一主线尚未被实质性动摇，美元宽松交易或在短期回归，中长期市场趋势将待时间验证。

　　短期难以推进“缩表”，但QE与持续“扩表”的门槛也明显上升。

　　“降息+缩表”政策组合是沃什主张中最令人困惑的一点。沃什本人解释为缩表可以降低通胀，为降息打开空间。但是从逻辑上讲，缩表作为紧缩性货币政策，其效果不仅与降息方向相反，也与特朗普政府提振经济增长、降低债务成本的诉求存在矛盾，可能受到政治约束。

　　更为重要的则是市场约束，美联储缩表会从金融体系中“抽水”，降低银行准备金水平。当准备金不足时，银行会减少对货币市场、美债市场的做市交易行为，导致金融系统流动性不足，甚至引发金融风险。经过上一轮缩表过程，美国银行准备金已经处于较低水平，去年12月出现货币市场流动性不足的状况，货币市场利率与政策利率的利差扩大，因此美联储刚刚由“缩表”转为“扩表”。

　　图表2：美联储上一轮缩表周期，将资产负债表由8.9万亿美元降至6.6万亿美元，去年12月重新开始扩表

　　资料来源：Wind，Bloomberg，WGC，中金公司研究部

　　2017-2019年期间则更为极端，缩表最终引发了回购市场危机。因此，当前金融形势并不支持沃什在短期开启“缩表”过程。

　　图表3：两次美联储缩表均导致货币市场流动性不足，SOFR利差快速扩大，2019年甚至发生“回购市场危机”

　　资料来源：美联储，Wind，中金公司研究部

　　与此同时，考虑到沃什长期反对美联储扩表，我们认为除非出现金融危机等紧急情况，美联储未来或不愿进行QE或“扩表”操作，且会在合适的时机启动缩表，逐步告别“大水漫灌”时代。综合政治约束与金融约束，一个潜在的政策路径是美联储在当前总统任期推动降息，在下一届总统任期推动“缩表”。

　　沃什短期政策重点或为降息，未来美联储降息幅度可能超出市场预期。

　　特朗普迫切希望美联储降低利率，因此美联储进一步降息符合政治约束。与此同时，特朗普政府需要降低债务成本，如果沃什不愿进行QE或“扩表”，美联储不再为财政赤字买单，既有的美国财政-货币协同扩张就会被打破，美联储需要以其他方式支持财政部发债。我们认为一个潜在的权宜之计是美联储加大降息幅度，同时美国财政部调整发债结构，多发行短端国债。美联储降息压低短端利率，美国财政部发行短端国债降低融资成本，从而规避QE/扩表不足对长端融资利率的负面影响。事实上，美国财政部已经开始提升短端债券发行占比，未来仍有提升空间。

　　图表4：美国短债占总债务比重正在上升，未来可能进一步提高

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　从经济约束来看，我们预测美国通胀上半年上行，未来几个月可能出现“补偿性上涨”，但下半年又会重新转为下行（《重估美国通胀风险与市场影响》），因此在5月沃什上任之后，美国通胀改善可能为降息打开空间。

　　综上所述，下一届美联储的短期政策重点可能是降息而不是缩表，偏鸽派而不是鹰派，甚至不排除降息幅度与节奏明显超出预期的可能性。而市场近期把沃什简单理解为鹰派，预期美联储未来只会降息2次，各类资产明显回调，可能存在较大预期差。

　　沃什另一短期政策重点或为放松金融监管，为未来“缩表”排除障碍。

　　如前所述，美国货币市场流动性是缩表的关键约束，背后反映当前金融监管体系对银行业资产负债表使用的约束。如果要在不损害金融稳定性的背景下推进缩表，首先需要放松金融监管，为银行运用资产负债表松绑，例如降低杠杆率要求与风险权重等。

　　除了为未来进行缩表做好准备以外，放松金融监管还有助于修复美债市场流动性，间接降低美国的融资成本。近年来美债市场波动上升，流动性下降，便利溢价减少，一方面反映美国宏观经济波动增大，另外也与银行体系微观结构有关。美债做市需要占用做市银行资产负债表，但自疫情后美债增发11万亿美元，扩容66%，扩张幅度快于银行资产负债表，银行的资产负债表难以承载美债做市需求。如果放松金融监管，可以提升美国银行业资产负债表使用效率，降低做市成本，有助于修复美债流动性，甚至通过降低流动性溢价压低利率，与特朗普的诉求契合。

　　图表5：美债波动率上升，流动性变差

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部注：流动性指数越高，代表美债市场流动性越差。

　　图表6：疫情之后，美债的“便利收益”下降，美债融资成本上升

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部注：1）参考文献Szoke等（2024）、 Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2012）、 Du等（2023）、Schnabel（2024）、Obstfeld和Zhou（2023）。2）右图Treasury Basis为3个月期美债利率相对于8种外币（ CAD， CHF， DKK， EUR， GBP， JPY， NOK 和 SEK ）CIP条件的差值的均值

　　2026年美联储可能先鹰后鸽，长期或退出“大水漫灌”模式。

　　我们在25年10月提出美联储降息可能分为“快-慢-快”三个阶段（《美联储降息周期中的经济与市场前景》），沃什被提名美联储主席并没有影响我们对美联储降息节奏的判断，2026年初仍然是降息“慢阶段”：我们此前预测年初美国增长与通胀同步上行，经济“暂时性”过热，导致美联储放慢降息节奏，宽松预期阶段性降温，成为各类资产回调的风险点。沃什被意外提名只是让美联储宽松预期降温的时点提前，并没有改变趋势。

　　往前看，美联储的“快降息”阶段也可能也不会受到明显影响：根据此前分析，5月美联储主席换届后，不会很快推动缩表，大概率会继续降息，甚至不排除超预期降息的可能性。因此我们认为在年初鹰派预期充分释放后，美元宽松预期可能会重新升温。长期来看，如果沃什任下的美联储逐步退出“大水漫灌”模式，有助于修复美元信誉，政策不确定性较高，本文不予讨论。

　　图表7：美联储宽松节奏或先慢后快，中长期或退出宽松政策

　　资料来源：中金公司研究部

　　需要注意的是，上述分析只是基于当前有限信息推导出的一条概率较高的政策路径，未来美联储政策动向仍有巨大变数：沃什提名能否在国会通过，新主席政策与其历史主张是否会背离，新主席如何与现任美联储官员协同，以及新主席如何与总统和财政部合作，都可能显著改变未来的政策路径。我们也会根据最新信息更新政策路径与市场预期。

　　美联储或将决定黄金牛市的终点，但这一拐点尚未到来，短期调整创造抄底机会。

　　我们在2026年展望（《2026年大类资产展望：乘势而上》）中明确提出，在美联储退出宽松政策或美国经济全面转好之前，黄金牛市不会轻易结束，全球央行购金节奏与美国债务前景并非黄金牛市的决定性因素。“沃什冲击”改变美联储政策预期，导致黄金价格巨震，证实美联储政策确实是决定黄金市场前景的最关键变量。

　　市场宏大叙事认为只要世界秩序走向混乱，美元霸权继续动摇，黄金就会持续上涨，我们并不赞同。以史为鉴，在上个世纪70年代，布雷顿森林体系解体，黄金在十年左右上涨近20倍，当时世界秩序变化的激烈程度高于当下，但80年代初沃尔克带领美联储收紧货币政策后，黄金的史诗级牛市便戛然而止。

　　图表8：20世纪70年代因国际货币秩序重构开始的黄金牛市终结于美联储紧缩

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　我们认为本轮黄金牛市的终局剧本已经比较明朗，一种可能性是美联储结束降息周期，开始启动缩表；另一种可能性是美国AI革命取得重大进展，提高经济增长并降低通胀。由于目前美联储政策与美国经济都尚未出现拐点，我们认为黄金牛市仍能持续一段时间。我们在过去2个月持续提示黄金估值偏贵，26年初美联储宽松预期降温，可能导致回调风险（《黄金牛市还能走多远？》等，观点已经兑现。未来几个月美国增长与通胀上行，可能仍会打压美联储降息预期，对市场造成一些扰动。我们建议战略上维持超配黄金，利用市场回调逢低吸纳。

　　图表9：金价与模型残差超1500美元，当前黄金估值偏贵

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　美国银行股可能成为“沃什冲击”的受益资产。

　　首先，如果美联储继续降息，但不进行QE或扩表操作，未来甚至择机缩表，会导致美债短端利率相对长端利率下行，大概率美债收益率曲线会进一步陡峭化。由于银行“借短贷长”，利率陡峭化有助于改善银行盈利。

　　图表10：利率陡峭化有利于改善银行盈利

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　其次，由于缩表之前可能首先放松金融监管，同样对银行业有利。最后，即使不考虑美联储换届的影响，由于美国增长与通胀数据可能在年初偏强，美国或进入“暂时性过热”状态。银行作为传统周期性板块，也会受到支撑。综上所述，我们建议超配美国银行股票。

　　美元可能阶段性走强，但“去美元化”趋势能否逆转尚待观察。

　　如果沃什任内的美联储能够在不引发金融风险的前提下，逐步退出“大水漫灌”模式，将有助于在一定程度上修复美元信誉，为美元提供支撑。短期来看，受政府关门与就业数据季节性扰动、以及对2025年10-11月通胀数据统计的补偿效应影响（详见《重估美国通胀风险与市场影响》），2026年初美国经济可能出现“暂时性”过热（增长上行+通胀上行）。

　　图表11：美国政府关门对2025Q4经济造成损失，或在2026Q1发生补偿

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表12：由于存在“冗余季节性”，美国容易在年初高估就业等关键经济数据，造成增长向好的“数字幻觉”

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　美国相对其他经济体的增长优势扩大，加之美联储在2026年上半年放缓宽松节奏，我们认为美元可能短期相对偏强。

　　图表13：美国与其它国家的增长差决定美元走势

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表14：市场计入美联储今年降息2次

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　但中长期看，特朗普政策不但通过财政无序扩张放大美国资产负债表风险，还将关税“武器化”，冲击既有国际秩序，仍可能继续削弱美元信誉。沃什领导的美联储能否完全抵消特朗普政策对美元信誉的侵蚀，仍有待时间检验。因此，国际货币秩序重构与“去美元化”仍是我们的基准情景，我们预期美元在阶段性走强后，重新进入下行通道。

　　中美股票与全球商品暂时承压，逢低吸纳，静待宽松预期回归。

　　“沃什冲击”也波及到中美股票与商品。中国股票方面，当前尚未出现典型牛市顶部信号，资金面充裕、业绩边际改善等积极因素并未发生实质性变化；从中长期看，货币秩序重构与AI产业趋势仍是驱动市场的核心力量。我们继续坚定看好中国资产重估进程，维持对中国股票的超配建议，并建议在市场波动中逢低布局。

　　对于中国债券，受“股债跷跷板”效应、长久期国债供需结构阶段性失衡以及估值偏贵等因素制约，中债性价比相对有限，建议维持低配。

　　对于商品，既可以对冲美国经济暂时性过热风险与地缘风险，未来宽松交易回归后也具备继续上行的潜力。建议在近期调整过程中逢低增配，把握中期布局窗口。

　　海外资产方面，美股在“沃什冲击”下比中国股票更有韧性，符合我们对于美元流动性主线的判断，即非美股票相对美股弹性更大：美元流动性宽松时非美股票跑赢美股，流动性预期收紧时非美股票也会跑输美股。考虑到美股仍然估值偏贵，且美元流动性宽松主线尚未被逆转，我们建议维持标配美股，结构上超配银行等受益于经济阶段性过热和沃什冲击的周期性板块。

　　图表15：美股仍然估值偏贵

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　对于美债，短期经济过热和通胀上行仍可能对债市形成压制，但随着降息重新加速，短端利率下行确定性较高，建议整体标配，采取曲线陡峭化策略。

　　美国通胀上半年或“补偿性上行”，2月与5月公布数据或偏高，下半年可能转为下行。

　　对美国通胀路径的预测是我们推导美联储今年“先鹰后鸽”的重要依据。在《重估美国通胀风险与市场影响》中，我们系统剖析了美国10-11月通胀数据的三种偏差来源，预测2025年12月、2026年1月与2026年4月通胀环比可能出现补偿性抬升。叠加关税成本继续从企业端向居民端传导，美国通胀同比在2026年上半年可能继续上行。

　　2025年12月美国名义CPI低于市场预期，但双月统计的分项确实存在明显的补偿效应。总体通胀读数偏低，源于部分其他核心服务分项出现了历史极低值，且低值的负贡献超过了补偿效应的正贡献，导致名义CPI在存在双月轮换补偿的情况下仍为较低水平。因此，我们认为统计滞后效应对通胀数据的推升效果将在2026年1月的通胀数据中继续显现。

　　图表16：美国教育与通讯服务分项的12月CPI环比为疫情以来最低值